В среду, 22 августа, на открытии торгов в Мо/вной динамики в пределах -0,7% и отступление верхней границы узкого диапазона последних двух недель. Диапазон внутридневных колебаний по индексу ММВБ — 1455/35 пунктов.
Во вторник, 21 августа, перед открытием торг/ается благоприятный для роста внешний фон. Возможно, российские индексы предпримут попытку тестирования верхней границы узкого диапазона последних двух недель, но большого оптимизма ждать не стоит. Диапазон колебаний по индексу ММВБ — 1445/20 пунктов.
По традиции, в конце августа центральные банкиры со всего мира соберутся для обсуждения глобальных проблем на ежегодном слете в американском курортном городке Джексон Хоуле. 30 августа с речью выступит глава ФРС Бен Бернанке, а на 1 сентября запланировано выступление главы ЕЦБ Марио Драги.
Рынки, тем временем, растут на ожиданиях запуска новых стимулирующих программ, и, прежде всего, от американских монетарных властей. Тем не менее, мы считаем вероятность запуска третьей по счету программы количественного смягчения (QE3) в ее традиционной форме выкупа активов на баланс ФРС крайне низкой.
Важно отметить, что до конца 2012 г. Федрезерв проведет всего два заседания (13 сентября и 12 декабря), посвященным вопросам монетарной политики, после которых с речью выступит Бернанке (заседания будут двухдневными). Еще одно заседание состоится 24 октября, но оно не берется в расчет (однодневное без выступления Главы ФРС).
Какую цель может преследовать ФРС, запустив очередное QE?
1. Фондовые активы под давлением? Нет.
Dow Jones Industrials Average Index и S&P 500 Index стоят на максимумах 2012 г. и в 7-9% от абсолютных исторических значений, зафиксированных в октябре 2007 г.
Перед запуском QE2/а вербальные интервенции начались еще в августе на саммите в Джексон Хоуле), индекс S&P 500 зави/ пунктов, что на 30% ниже текущих значений. Американский фондовый рынок сегодня в спасении не нуждается.
Влияние QE1 и QE2 на рынки акций США было крайне благотворным. Рост баланса ФРС плотно коррелировал с динамикой фондовых индексов, и, как правило, по факту окончания стимулирующих программ на рынке рискованных активов наблюдались значительные коррекции вниз. Как долго будут расти фондовые индексы без запуска “печатного станка”?
2. Снижение ипотечных ставок? Нет.
Ставки находятся н/ем более программа Twist продлена до конца 2012 г. Напомним, что Twist не является программой ко/ения и не приводит к расширению баланса ФРС. Суть программы заключается в ребалансировке портфеля ФРС в пользу продажи бумаг с короткой дюрацией (до 5 лет) и покупки долгосрочных гособлигаций с целью давления на уровень доходностей длинного конца кривой UST, на которые ориентируются ставки по долгосрочным кредитам, ипотеке и т.п.
3. Долговой рынок плохо себя чувствует? Нет.
Спрос на трежериз /ффициент покрытия (bid/cover) вблизи максимальных значений, ставки доходности на исторических ми/
4. Сужение спрэдов на денежном и долговом рынке? Нет.
Основные индикатор/ibor-OIS и TED Spread стабильны и находятся вблизи среднеисторических уровней. /
Cправка: TED Spread — это разница между 3-месячными государственными облигациями США (T-Bill) и 3-месячными процентными ставками в долларах (3M USD LIBOR) на межбанковском рынке. TED является акронимом от T-Bill и ED (фьючерсные контракты на EURUSD).
TED спрэд является индикатором наличия кредитного риска в экономике — 3-месячные гособлигации США являются безрисковым активом, в то время как ставка LIBOR отражает уровень риска при кредитовании коммерческих банков.
Расширение спрэда /ком того, что заемщики видят большие риски дефолта контрагента на межбанковском рынке, выставляя/ень ставок по межбанковским кредитам и/или покупая надежные высоколиквидные низкодоходные короткие бумаги американского казначейства (спрос на T-Bills увеличивается – цены на гособолигации растут – доходность по ним падает). Когда риски дефолта на межбанке снижаются, TED спрэд сокращается.
LIBOR-OIS Spread — спрэд между LIBOR и фиксированным плечом OIS свопа является барометром денежного рынка. В нашем случае, своп на индекс овернайт (OIS) представляет собой процентный своп, в котором плавающая процентная ставка является средней геометрической ставкой овернайт по федеральным фондам (Federal Funds Exchange Rate).
Важнейшей особенностью OIS является отсутствие кредитного риска, так как контрагенты не обмениваются условной суммой – в конце срока действия свопа одна из сторон перечисляет другой разницу между фиксированной и реализовавшейся плавающей ставкой на условную сумму.
В ставках межбанко/ (у нас это LIBOR) учитывается кредитный риск, поэтому ставки на межбанке больше ставок по свопа/т. Разница LIBOR-OIS является очень важным индикатором кредитного рынка и показывает премию за кредитный риск. Чем она ниже, тем спокойнее ситуация на межбанковском рынке.
5. Борьба с низкой инфляцией? Нет.
Несмотря на общее /вой потребительской инфляции (СPI) ниже целевых 2%, установленных регулятором, базовый индекс це/ьских расходов (Core PCE) находится на “комфортном” уровне в 1,8% и является для Федрезерва определяющим параметром.
6. Избыточные резервы снижаются? Нет, на исторических максимумах.
Трансмиссионный ме/олько в Европе, но и в США. Центробанки банки могут создавать деньги, но коммерческие банки прос/ в экономику – львиная доля ликвидности оседает в виде избыточных (неработающих) резервов на счетах Центральных Банков. Денежная база растет, денежная масса – нет, поэтому кредитный мультипликатор сжимается. Со времен 2008 г. кредитный мультипликатор США снизился с 1,62 до 0,86, при этом объем избыточных резервов вырос с 60 млрд. в августе 2008 г. до 1,5 трлн. в июле 2012 г.
Ликвидность ФРС от первой и второй программ количественного смягчения повысила уровень избыточных резервов американской банковской системы до абсолютного исторического рекорда в 1,6 трлн. долл.! Банки не расширяют кредитование, а помещают избыточные резервы на счета в ФРС, где на них с 2008 г. начисляется процент.
* Возможно, ФРС/ЕЦБ и снизит ставку процента, начисляемого на избыточные резервы до нуля. Правда, в результате о/депозитам овернайт на счетах ЕЦБ, европейские коммерческие банки за один день снизили объем таких депозитов почти на 500 млрд. евро, переведя львиную долю этих средств на свои текущие счета, открытые в том же ЕЦБ. Таким образом, деньги так и не покинули стен европейского регулятора и не направились на кредитование реального сектора экономики.
И если первое QE было необходимо для спасения финансовой системы в целом, то второе должно было запустить кредитный “двигатель” американской экономики Результаты, как мы видим, очень спорные — текущий уровень избыточных резервов находится вблизи максимумов. Нужно ли его затаскивать на новые вершины?
Попытки ФРС оживить экономику с помощью денежной эмиссии приводят в лучшем случае к анемичному и неустойчивому росту (наблюдаем сейчас), в худшем — к стагнации и сокращению производства (первые признаки уже имеются).
7. Хочет ли ФРС, запустив QE перед ноябрьскими выборами Президента США, встать на строну одной из двух противоборствующих политических сил (демократы и республиканцы)? Нет.
ФРС по своему мандату преследует совершенно иные цели, никак не связанные с политикой. Более того, представители монетарного регулятора требуют от конгрессменов срочного принятия необходимых мер во избежание грядущего “фискального обрыва”, который может поставить крест на ранних усилиях Федрезерва.
В понедельник, 20 августа, перед открытием т/дывается неоднозначный внешний фон — ожидаем нейтральной динамики по основным российским фондовым индикаторам. Диапазон колебаний по индексу ММВБ — 1450/30 пунктов.
Сегодня, 17 августа, на открытии торгов в Мо/льной динамики. Торговля, скорее всего, пройдет в диапазоне 1450-1470 пунктов по индексу ММВБ. Закрытие в зеленом.
Сегодня, 16 августа, на открытии торгов в Мо/ия вверх в сторону 1455 пунктов по индексу ММВБ. Торговля, скорее всего, пройдет в диапазоне 1445-1465. Закрытие в зеленом.
/я испанских банков Европейским Центральным Банком в июле достиг исторического максимума в 375,5 /337,5 млрд. евро) в июне, что составляет около 1/3 от всех выданных ЕЦБ кредитов финансовым организациям Еврозоны в объеме 1,2 трлн. евро.
С августа 2011 г. кредитование финансовых организаций Испании со стороны регулятора выросло в 5,4 раза, при этом общий объем выданных кредитов центробанкам европейских стран увеличился в 2,3 раза. С начала 2012 г. объем заимствований вырос в 3,2 и 1,4 раза соответственно.
Отсутствие четкого плана рекапитализации банковского сектора страны и возможность официального обращения Испании за финансовой помощью в самое ближайшее время к европейским властям негативно влияет на инвестиционный климат в регионе.
В июле 2012 г. объ/им банкам кредитов со стороны ЕЦБ вырос на 38,3 млрд. до 375,5 млрд. евро, итальянских – на 11,5/д. евро (исторический максимум). При этом, суммарный объем выданных регулятором кредитов в рамках Еврозоны в июле снизился примерно на 50 млрд. евро. с 1,26 трлн. евро в июне до 1,21 в июле, что является признаком видимой стабилизации межбанковского рынка и отсутствием проблем с ликвидностью. Все внимание сконцентрировано на Испании.
В то время как Испания, Италия, Греция, Португалия и т.д. являются заемщиками капитала, Германия, Нидерланды, Финляндия и Австрия выступают в качестве кредиторов в рамках Евросистемы.
Для полного понимания того, как происходит процесс фондирования европейской периферии необходимо обратить внимание на изменения в структуре баланса европейской межбанковской системы TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System 2), отражающей движение средств между семнадцатью европейскими центральными банками, которые вместе с ЕЦБ формируют Евросистему.
Тот факт, что немецкий Бундесбанк имеет большие требования в TARGET2 на Евросистему, в то время как национальные центральные банки европейской периферии вместе имеют одинаково большие обязательства, просто отражает, что многие из вновь созданных денег ЕЦБ оказались в Германии.
На представленном ниже графике отражены обязательства (со знаком “+”) и требования (со знаком “–“) стран в платежной системе TARGET2. Италия, Испания, Греция, Португалия и Франция формируют обязательства (пассив), а Германия, Бельгия, Финляндия, Нидерланды и Австрия формируют требования (актив) в системе TARGET2.
Согласно последним/обязательства банков Испании к Евросистеме в июле 2012 г. выросли относительно июня на 42,8 млрд/кого максимума в 414 млрд. евро (53% ВВП).
Обязательства итальянских банков в июле также переписали исторический максимум на уровне 280,1 млрд. евро (+6 млрд. евро к июню), что составляет 23% ВВП. Но, в отличие от Испании, с апреля 2012 г. финансовая система Италии выглядит более устойчивой.
Требования Германии увеличились в июле на 30 млрд. до 728,6 млрд. евро (31% ВВП), что также является историческим максимумом.
Напомним, что растущие диспропорции TARGET2 связаны с “кризисом” платежных балансов европейской периферии, который возник после введения в обращение единой европейской валюты. Такие страны, как Германия, по сути, фондировали и продолжают фондировать дефициты текущих счетов практически утративших свою конкурентоспособность периферийных стран (Греции, Испании, Португалии, Италии и т.п.).
Обострившийся долговой кризис и ослабленная глобальным спадом экономика Еврозоны привели к тому, что возможность фондирования европейской периферии с плеча частного и корпоративного сектора была переложена на плечи национальных центральных банков (в особенности на Бундесбанк). Это породило дисбалансы в системе TARGET2, что буквально раскололо европейское экономическое сообщество на два противоборствующих лагеря.
До тех пор, пока периферийные центробанки имеют возможность замещать частные коммерческие банки в процессе фондирования, лимит по которому ограничен количеством и качеством залогового обеспечения периферии, дополнительных рисков в Евросистеме на фоне существующих дисбалансов в системе TARGET2 возникать не будет. Риски будут усиливаться, если залоговые активы будут обесцениваться, либо ликвидироваться в процессе списаний.
C этой точки зрения, система TARGET2 поддерживает неконкурентоспособную европейскую периферию со слишком завышенными конечными ценами на производимую ими продукцию.
До тех пор, пока не стабилизируется ситуация с испанским банковским сектором, говорить об устойчивости всей финансовой системы Еврозоны не имеет смысла. К сожалению, неопределенность вокруг Испании – четвертой экономики зоны евро – сохраняется и даже усиливается.
Сегодня, 15 августа, на открытии торгов в Мо/ия вниз в сторону отметки 1455 пунктов по индексу ММВБ. Днем торговля, скорее всего, пройдет в узком диапазоне 1450-1465 пунктов по индексу ММВБ. Вечером есть вероятность хорошего движения вниз в сторону 1435 пунктов по индексу ММВБ. Закрытие в красном.
Китай продолжает охлаждаться, или, как принято говорить, идет на “мягкую посадку” с первых месяцев 2010 г. Активная фаза сжатия второй по объему экономики мира началась во второй половине 2011 г. По мере поступления негативных макроэкономических сигналов все чаще возникают разговоры о возможности запуска стимулирующих программ и мер, направленных на смягчение денежно-кредитной политики, с целью поддержания экономического роста со стороны Народного Банка Китая (НБК). Ни для кого не секрет, что рост глобальных финансовых рынков в последнее время строится во многом на подобных ожиданиях.
Стоит ли ожидать активных действий со стороны НБК? В ближайшие месяцы вряд ли. Китай может столкнуться со значительным скачком инфляции на фоне резкого удорожания ряда сельскохозяйственных культур. Для Центрального Банка страны с населением более 1,3 млрд. человек стабильность цен на продовольственном рынке всегда будет являться главным мандатом.
Начнем по порядку. Согласно последним опубликованным данным:
• Темпы роста ВВП во втором квартале 2012 г. (+7,6%) в годовом выражении оказались минимальными со второго квартала 2009 г. В первом квартале 2012 г. экономика показала рост на 8,1%.
• Темпы роста промышленного производства в июле (+9,2% против +9,5% в июне) в годовом выражении оказались минимальными с середины 2009 г.
• Индекс цен произ/отив -2,1% в июне), практически весь 2012 г. находящийся ниже нулевой отметки, сигнализирует о з/и деловых настроений в производственном секторе Китая.
• Индекс деловой активности в промышленности (на основе опроса крупнейших 820 компаний из 31 отрасли экономики) – PMI Manufacturing – в июле 2012 г. обновил 8-месячный минимум на уровне 50,1 пункта.
• Индекс производственной активности в малом и среднем бизнесе (выборка по 400 компаниям) Китая, рассчитываемый банком HSBC (49,3 пункта), девять месяцев подряд находится ниже 50 пунктов, отделяющих рост от сокращения.
• Прибыли промышленных компаний Китая с начала 2012 г. показывают отрицательную динамику – в июне снижение составило -2,2% в годовом выражении (в феврале было зафиксировано -5,2%).
• Темпы роста производства электроэнергии в Китае находятся на минимальных значениях с весны 2009 г. – в июле текущего года прирост выработки электричества составил +2,1% против 0,0% в июне в годовом выражении.
*Считается, что этот индикатор является наиболее “честным” показателем сжатия китайской экономики, но это не совсем корректно.
Тяжелая промышленность, включая металлургов и производителей цемента, потребляет порядка 60% всего электричества и формирует около 20% ВВП Китая. Сектор услуг составляет около 43% ВВП (китайское правительство планирует довести долю до 47% к 2015 г.) и потребление электричества этим сегментом экономики продолжает расти.
Потребление электричества производственными и строительными компаниями Китая с февраля по июнь 2012 г. показало прирост менее чем на 5% к прошлому году, при этом в 2011 г. за аналогичный период прирост составлял более 10%.
Потребление электр/компаниями из сектора услуг и логистики в первой половине года, к сравнению, увеличилось более ч/у году в течение почти всех месяцев 2012 г.
• Темпы роста прям/стиции (Foreign Direct Investment, FDI) показывают отрицательную динамику весь 2012 г. В июне бы/кращение на 6,9% в годовом пересчете.
• Темпы роста объе/та в структуре торгового баланса Китая, согласно последним данным, близки к нулю. Падение экспор/слабости внешнего спроса (прежде всего из Европы и США), а падение импорта – о слабости спроса внутреннего.
Инфляция
Согласно последним данным, потребительская инфляция в июле в Китае достигла уровня 30-месячного минимума на уровне 1,8% в годовом выражении.
Прошлым летом значение CPI достигало 6,5% — инфляционное давление заставляло Народный Банк Китая идти на ужесточение монетарной политики через повышение ключевых процентных ставок и норм банковского резервирования. Напомним, что целевой уровень инфляции НБК равен 4%.
Предпринятые меры оказались эффективными – инфляция начала замедляться и в условиях усиливающегося спада экономической активности (отчасти из-за жесткой монетарной политики) власти Поднебесной решились предпринять серьезные шаги на пути смягчения денежно-кредитной политики.
В итоге, с июня 20/ Китая успел два раза понизить уровень ключевых процентных ставок по годовым депозитам и кредита/.)
В последнее время очень часто можно слышать мнение о том, что низкие темпы инфляции позволят НБК проводить более агрессивное смягчение монетарной политики. С этой точки зрения, в ближайшие месяцы стоит скорее ожидать понижения уровня ставок по банковским резервам (Reserve Rate Requirement, RRR). С конца 2011 г., НБК три раза понижал RRR c 21,5% до 20%.
Однако, серьезное / потребительских цен в самом скором времени может оказать неблагоприятная конъюнктура на мировом/ом рынке по причине сильнейшей за последние 50 лет засухи в Соединенных Штатах Америки — пшеница с начала года подорожала на 26%, соя – на 30%.
Дело в том, что до/яции (Food CPI) в структуре общей потребительской инфляции Китая составляет более 30% — второе п/еди наиболее развитых стран! Среднемировой показатель без учета США – 17,8%, а в Соединенных Штатах — 7,8% (один из самых низких в мире).
Китай является крупнейшим импортером сои – на страну приходится 41% всего мирового объема поставок. Крупнейшими экспортерами являются: Аргентина – 39%, США – 37%, Бразилия — 16%.
В структуре торгов/мпорт сои в стоимостном выражении занимает третью строчку после нефти и железной руды. /
Свинина является важнейшим продуктом в Китае. Страна является крупнейшим производителем (>50%) и потребителем свинины в мире. При этом, почти 90% изменения внутренних цен на этот продукт животноводства в Китае обусловлены ростом мировых цен на кукурузу и на соевые бобы.
“Свиная” (Pork CPI/уктовая инфляция (Food CPI, +2,4% г/г) в Китае, согласно июльской статистике, продолжила обновле/мов. При этом, динамика продуктовой инфляции находится в прямой зависимости от динамики цен на сою (в июле +27,1% г/г). Последняя выступает в качестве неплохого опережающего индикатора – до конца 2012 г. в Китае можно ожидать инфляционного скачка.
*Растущая потребительская инфляция в Индии, на 50% зависящая от динамики цен на продукты питания, уже доставляет большие проблемы властям. Темпы роста индийской экономики, третьей по объему в Азии, и промышленного производства замедляются, но под инфляционным давлением монетарные власти не имеют возможности проводить стимулирующую экономический рост политику.
Итак, что мы имеем на данный момент: у Народного Банка Китая руки связаны (ожидаемый всплеск инфляции), у ЕЦБ руки связаны (в самом разгаре борьба с Германией, выступающей против скупки облигаций европейской периферии), у ФРС руки также связаны (запуск QE в преддверии президентских выборов превратит Федрезерв в политическую фигуру, что просто не допустимо), у Банка Японии… да, вряд ли сейчас кому до него есть дело.
Тем временем, в условиях сжатия глобальной экономики, финансовые рынки тешат себя надеждой, что на помощь вновь прибегут центробанки и в очередной раз спасут мир заливанием очередной порцией сверхдешевой ликвидности. Возможно, они и придут. Если только рынок сельскохозяйственных культур не успеет закрыть дверь прямо перед их носом.
P.S. Очень важное для Китая событие состоится осенью 2012 г. – на ХVIII съезде Компартии Китая произойдет не только проходящая раз в 10 лет ротация руководителей партии и государства, но и связанная с ней корректировка внутренней и внешней политики. В этой связи, серьезных вливаний государственных средств на поддержание экономики и внутреннего спроса (как это было в 2008/09 г.) до осени текущего года ждать не стоит.
Сегодня, 10 августа, на открытии торгов в Мо/ия вниз. Целью для медведей сегодня может стать диапазон 1425-1430 пунктов по индексу ММВБ. Закрытие в красном.
